央行下調(diào)準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)猶如一聲炮響，盡管還不好使用“貨幣政策完全轉(zhuǎn)向”的詞語(yǔ)，但是貨幣政策已經(jīng)側(cè)身。下一步能側(cè)轉(zhuǎn)到什么程度？我們先看看宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的表現(xiàn)。
　　從最新指標(biāo)PMI看，官方和匯豐公布的數(shù)據(jù)均創(chuàng)兩年以來(lái)最低，11月份分別為49%與47.7%，跌破榮枯分界線。PMI已經(jīng)反映了實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速下滑和外部沖擊的真實(shí)狀況。我們預(yù)計(jì)，各項(xiàng)標(biāo)志經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的硬指標(biāo)可能比預(yù)期下降得快了些。2012年最要緊的是投資和出口增速。國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)投資增速已經(jīng)開始回落，估計(jì)明年一季度將降至25%的水平，整個(gè)社會(huì)投資增速將降至20%的水平。出口增速可能降至零增長(zhǎng)。
　　與實(shí)體經(jīng)濟(jì)下滑對(duì)應(yīng)的是貨幣活躍度快速下降。目前經(jīng)濟(jì)中的超量貨幣肯定還存在，但不是說(shuō)一有超量貨幣就引發(fā)通貨膨脹。超量貨幣刺激通貨膨脹有一個(gè)前提條件：貨幣加快活躍。如果經(jīng)濟(jì)蕭條，貨幣活躍程度將急劇下降，即使超量貨幣也不會(huì)大幅度推升通貨膨脹。如中國(guó)經(jīng)濟(jì)在2000年-2001年的通貨緊縮狀態(tài)，再如日本的“流動(dòng)性陷阱”。標(biāo)志貨幣活躍程度的指標(biāo)可看M1，10月末中國(guó)M1增速為8.4%，僅比金融危機(jī)激烈的2008年11月（6.8%）高一點(diǎn)，總體上處于歷史周期中的較低水平，甚至比2000年-2001年的通貨緊縮階段還要低。
　　實(shí)體經(jīng)濟(jì)下滑和貨幣冷淡正在推動(dòng)通貨膨脹持續(xù)下降。經(jīng)過(guò)兩年的調(diào)控，中國(guó)以穩(wěn)定物價(jià)總水平為首要任務(wù)的穩(wěn)健貨幣政策取得了階段性成功。在10月份CPI“破6”至5.5%后，我們預(yù)計(jì)今年11月份CPI“破5”為4.3%，12月份CPI“破4”為3.8%，2012年全年為3.4%。從最近觀察的價(jià)格指標(biāo)看，大宗商品期貨價(jià)格持續(xù)回落，國(guó)內(nèi)PPI加快下降，我們測(cè)算的2012年P(guān)PI翹尾因素為-0.8%，對(duì)國(guó)內(nèi)通貨膨脹繼續(xù)產(chǎn)生下拉作用。
　　而且，國(guó)際經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)集聚已經(jīng)沖擊了中國(guó)出口。以希臘和意大利為代表的主權(quán)債務(wù)危機(jī)在明年2月-4月將迎來(lái)償債高峰，國(guó)際主權(quán)債務(wù)問(wèn)題已經(jīng)長(zhǎng)期化，同時(shí)，歐洲銀行債券在2012年也面臨約7000億歐元的到期續(xù)融資問(wèn)題，一波接一波的償債和續(xù)融資高峰將繼續(xù)重壓金融市場(chǎng)，拖累實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。我們預(yù)計(jì)今年四季度歐洲將重新陷入衰退，歐洲央行再次下調(diào)利率的可能性正在加大。
　　貨幣政策的本質(zhì)是權(quán)變，即相機(jī)抉擇。在動(dòng)蕩不定和原本就沒(méi)有走出衰退的國(guó)際經(jīng)濟(jì)沖擊中再次回調(diào)是很正常的事情。為避免2008年年底至2009年年初“大V字”的出現(xiàn)，筆者認(rèn)為貨幣政策需要在數(shù)量工具和價(jià)格工具上進(jìn)行“微組合”。首先，適量增加信貸投放規(guī)模，信貸投放比企業(yè)債券發(fā)行來(lái)得快，2012年新增信貸宜擴(kuò)展至約8萬(wàn)億水平。其二，在明年上半年準(zhǔn)備金率還需擇機(jī)下調(diào)1個(gè)百分點(diǎn)，與外匯占款下降和公開市場(chǎng)資金量減少形成對(duì)沖，同時(shí)準(zhǔn)備金率下調(diào)也能保障信貸投放的配套資金，也能使貨幣市場(chǎng)利率向低于債券利率的正常水平回歸。其三，在明年上半年調(diào)降基準(zhǔn)利率0.25至0.5個(gè)百分點(diǎn)。目前與投資、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹趨勢(shì)相宜的基準(zhǔn)利率水平有所偏高。其四，企業(yè)債券發(fā)行的閘門可以大開，以順勢(shì)促進(jìn)直接融資市場(chǎng)的擴(kuò)展。此外，積極財(cái)政支出政策和結(jié)構(gòu)性減稅政策可與“貨幣政策微組合拳”相配合。